Impacto da política fiscal sobre a demanda agregada

Em 2012 eu havia dito que a análise das contribuições da demanda doméstica não era a melhor maneira de avaliar o impacto da política fiscal no crescimento do PIB, e que uma maneira melhor poderia ser encontrada em Pinkusfeld & Rodrigues (2010).

Disponibilizo agora um texto mais recente meu com estes autores, apresentando uma análise das finanças públicas e da política fiscal ao longo do período 2003-2012. As observações abaixo são minhas, sobre os resultados encontrados.

De um modo geral a política fiscal manteve uma postura bastante cautelosa com respeito ao nível de superávit primário. Em realidade pode-se dizer que foi em muitos momentos excessivamente cautelosa, já que a relação entre a dívida líquida do setor público e o PIB caiu bastante ao longo do período analisado. Em parte, as variações da dívida líquida obedeceram não apenas aos superávits primários mas também a aspectos patrimoniais não analisados pelo texto e que, acredito, precisam ser melhor investigados em um próximo trabalho sobre o tema.

Com respeito ao impacto fiscal, de um modo geral não foi muito expansionista. Houve dois anos em que a política fiscal foi recessiva: 2003 e 2011. Penso que teve sua importância a partir de 2004 para o ciclo expansivo 2004-2008, depois teve importância considerável durante a crise em 2009, favorecendo bastante a plena recuperação de 2010. Nos demais anos do mandato Dilma Rousseff, não foi expansionista o bastante para compensar o forte efeito recessivo de 2011 e/ou compensar a desaceleração das demais variáveis de gasto a partir daquele ano.

Fatores patrimoniais e variações do passivo externo líquido brasileiro

Disponibilizo um artigo publicado na Revista Indicadores Econômicos da FEE a respeito dos determinantes do comportamento do Passivo Externo Líquido Brasileiro. O ponto de partida do texto é a constatação de que os fluxos registrados no balanço de pagamentos não explicam os movimentos do estoque de passivo externo brasileiro ao longo do período 2001-2013. Ocorre que ao longo dos anos 2000 houve uma mudança significativa na composição do passivo externo brasileiro, tendo aumentado significativamente a participação de passivos denominados em moeda doméstica. Desse modo as variações da taxa de câmbio e dos preços dos ativos domésticas acabaram impactando bem mais sobre o estoque de passivo externo do que os fluxos registrados no balanço de pagamentos. Argumenta-se que este foi, junto com o acúmulo de reservas internacionais, um aspecto que reduziu significativamente a vulnerabilidade externa da economia brasileira nos últimos anos.

- O artigo completo pode ser acessado aqui

- Uma versão resumida do argumento foi publicada na Carta de Conjuntura da FEE

PS: Somente depois que finalizei o artigo, vim a saber que uma análise bastante semelhante foi realizada por Paulo Van Noije, tendo sido recentemente publicada na Revista de Economia Política e pode ser acessado aqui.

Industrialização, termos de troca e elasticidades de comércio externo: alguns aspectos analíticos

Um dos aspectos mais importantes e difundidos do pensamento de Raúl Prebisch e da CEPAL é a posição favorável à industrialização da América Latina. Neste artigo pretende-se discutir a conexão entre esta posição e o enfrentamento da tendência ao desequilíbrio externo das economias periféricas, enquanto condição necessária para o seu desenvolvimento econômico. Argumenta-se que tal conexão não depende de uma hipótese específica sobre os movimentos dos preços relativos, mas sim da hipótese sobre a estrutura de elasticidades do comércio externo.

[Link para o artigo]

Efeito temporário da crise sobre a América Latina

Têm sido frequentes as referências à “grande depressão” dos anos 1930 para caracterizar as dificuldades econômicas hoje enfrentadas pelos Estados Unidos e União Européia, decorrentes da crise financeira de 2008. Do ponto de vista do impacto da crise sobre os países latino-americanos, este paralelo é adequado?

Os dados disponíveis na literatura sobre os efeitos da crise de 1929 indicam não só que, naquela ocasião, houve uma redução muito abrupta nas receitas de exportação dos países latino-americanos, mas sobretudo que a recuperação posterior dos preços e volumes exportados foi extremamente lenta. As séries históricas disponibilizadas pela CEPAL para o conjunto da América Latina mostram que em 1940 o poder de compra das exportações permanecia inferior ao registrado em 1930. Sem entrada de capitais externos, as condições daquela década caracterizam bem o que Maria da Conceição Tavares denominou “estrangulamento externo absoluto”.

As informações disponíveis para o período posterior a 2008 nos permitem avaliar se as consequências desta última crise foram tão significativas para os países latino-americanos como nos anos 1930. É preciso observar previamente que o período 2004-2008, imediatamente anterior à crise, foi bastante favorável para a região. O ritmo de crescimento deste período não era registrado desde os anos 1970. Houve sensível melhora nos termos de troca e foram registrados sucessivos superávits nas transações correntes com o resto do mundo. Em conjunto com elevados influxos de capital, tal condição permitiu expressiva acumulação de reservas internacionais.

A intensificação das perturbações nos mercados financeiros internacionais em 2008 induziu naturalmente à expectativa de que, mais uma vez, eventos exógenos interromperiam o ciclo de crescimento da região. De fato os dados relativos ao ano de 2009 são extremamente negativos, mas os dados relativos à posição externa da região nos anos seguintes mostram uma robusta recuperação. Conforme mostra o gráfico, embora tenha havido piora dos termos de troca e redução do poder de compra das exportações em 2009, já no ano seguinte o nível de 2008 foi plenamente recuperado e a trajetória de crescimento foi mantida nos anos posteriores. No que diz respeito ao fluxo de capitais nem houve, a rigor, uma interrupção da entrada de recursos na região. Ocorreu, de fato, uma redução do influxo líquido de capitais entre 2007 e 2008, mas ainda assim ingressaram, neste ano crítico, cerca de US$ 70 bilhões em termos líquidos. Patamar semelhante foi mantido em 2009 e a partir de 2010 verifica-se persistente crescimento, atingindo o montante sem precedente histórico de US$ 200 bilhões em 2011.

Assim, independente da validade ou não da comparação entre os anos 1930 e os anos recentes no caso das economias desenvolvidas, o paralelo não parece adequado no caso da América Latina. A região como um todo parece ter, inclusive, recuperado seu ritmo de crescimento já em 2010 e 2011. Dos países maiores, o Brasil é o que tem apresentado menor taxa de crescimento, devido à relutância dos formuladores de política econômica a adotar uma postura mais expansionista que possa aproveitar o cenário externo ainda favorável. 

Publicado na Carta de Conjuntura da FEE [link]

As condições externas ao crescimento na América Latina

Disponibilizo artigo a ser publicado na Revista Indicadores Econômicos da FEE, discutindo as novas condições externas da América Latina nos anos 2000, que permitiram à região acelerar sua taxa de crescimento no período 2004-2008 para um patamar não registrado desde os anos 1970.

Link para o artigo

Demanda doméstica e crescimento no Brasil

Disponibilizo uma  versão prévia da nota  para a carta de conjuntura da FEE, onde cogito a necessidade de uma postura mais expansionista da política fiscal, em conjunto com a política monetária menos conservadora que estamos aparentemente praticando, para que se viabilize um crescimento econômico a ritmo mais próximo do período 2004-2008, que tomo como objetivo de política econômica. As "contribuições" referidas no texto correspondem aos indicadores calculados conforme o documento que explicita o método de cálculo dos indicadores de contribuição ao crescimento da oferta e demanda agregadas.
Faço ainda uma advertência aos leitores de que este não me parece ser melhor método para avaliar os efeitos da política fiscal, embora pareça uma razoável maneira de analisar a questão mais geral sobre a demanda doméstica e externa. Uma análise mais cuidadosa e mais adequada da política fiscal brasileira pode ser encontrada no texto de Pinkusfeld & Rodrigues.

Biancareli sobre o setor externo

Os pesquisadores e eventuais interessados em desenvolvimento econômico têm à sua disposição uma importante fonte de consulta na página da Rede Desenvolvimentista (RedeD). A seção "Biblioteca Temática" contém um grande número de textos organizados em oito subcategorias. Destaco aqui o artigo "Perspectivas da economia brasileira: notas sobre o setor externo" de André Biancareli, estruturado em quatro partes: a cena internacional, as transações correntes do Brasil, as contas capital e financeira do Brasil e uma seção com observações conclusivas. Para efeito dos aspectos que tenho buscado aprofundar, a seção onde analisa os fluxos de capitais e os estoques de passivo externo é a que mais contribui.

Depois de constatar a elevada volatilidade dos fluxos de capitais especialmente no período caracterizado por déficit em transações correntes na economia brasileira, o autor expressa sua desconfiança sobre a possibilidade de manter o crescimento econômico sobre estas bases por um período mais longo. Segundo ele a "experiência histórica mostra que muito raramente países em desenvolvimento com déficits correntes significativos (acima de 2% do PIB) conseguem sustentar essa situação por um período superior a cinco anos sem a necessidade de uma correção forçada" (p.13). Isto viria a confirmar a superioridade da estratégia asiática de inserção na globalização, marcada, entre outros aspectos, por uma menor dependência de financiamento externo. A análise da história recente dos fluxos de capitais em direção ao Brasil não leva o autor, entretanto, a projetar uma interrupção destes fluxos. "Do ponto de vista dos fluxos, enquanto não houver uma reversão mais estrutural do cenário internacional ora observado, é pouco provável que o risco inerente a todo déficit em conta corrente tenha chance de materializar para o caso brasileiro" (p. 17). Ou seja, ainda que não se possa garantir a seqüência do cenário internacional, as atuais condições não justificam uma postura pessimista quanto à interrupção dos fluxos de capitais.

Com respeito à análise dos estoques de passivo externo, algumas observações feitas pelo autor acrescentam elementos importantes para a definição dos indicadores mais adequados de liquidez externa, que comecei a discutir neste artigo. Para Biancareli, os estoques de dívida são o componente mais problemático do passivo externo "por exigir um fluxo rígido de saída de divisas, na forma de juros e do principal" (p. 17). A expressão que refere um "fluxo rígido de divisas" associado aos estoques de dívida é duplamente feliz, porque contrasta com a natureza duplamente diferente dos estoques de passivo externo em carteira (ações e títulos de renda fixa). Observar que os valores tomados pelo autor como exemplo na argumentação são relativos ao ano de 2011.

"... tanto para os títulos quanto para as ações, o valor de mercado dos instrumentos funciona como um redutor automático do estoque em momentos de estresse - o que, na prática, significa dizer que o potencial de 'ameaça' às reservas internacionais é bem menor do que parece à primeira vista. De maneira mais precisa: se todos os US$ 656 bilhões de passivos de carteira tentassem ser vendidos em um momento de queda na confiança sobre o país, o preço desses papéis desabaria bem antes que parte significativa pudesse ser liquidada. No caso dos títulos e ações negociados no país (portanto, em reais, que atualmente representam quase 30% de todos os haveres externos do país), há um fator adicional a se considerar: nesse hipotético cenário negativo, não só seus preços cairiam mas também, e de maneira muito intensa, seus valores em dólares, já que um forte movimento de depreciação cambial seria concomitante. No caso das ações negociadas no país, por exemplo: dos US$ 254 bilhões de dólares que estão alocados na Bovespa, se houvesse fuga em massa só os primeiros converteriam ao câmbio de R$ 1,60, os seguintes sofreriam os dois efeitos combinados (câmbio e queda da Bolsa)" (p. 19).

A meu ver estas observações não significam que não se deva ter atenção aos estoques de investimento em carteira, mas sim que, para efeito da análise da posição de liquidez, é mais fundamental observar a evolução da razão entre o estoque de dívida de curto prazo e as reservas internacionais. Este indicador mostra que o Brasil segue em posição confortável sob o ponto de vista da liquidez, ainda que o estoque de investimento em carteira seja superior às reservas internacionais.

"Não parece haver no horizonte, em suma, grandes possibilidades de uma 'crise cambial' similar a tantas que o país já enfrentou ao longo de sua história. O desafio é muito mais o de enfrentar a abundância de financiamento externo do que uma eventual escassez. A conclusão seria a de que não existem riscos oriundos do setor externo para o desenvolvimento brasileiro? O quadro relativamente otimista descrito acima pode mudar, mas o risco maior, paradoxalmente, é tudo continuar como está. O balanço de entradas e saídas de dólares na economia brasileira pelos mais diferentes canais tem significado um processo contínuo de apreciação da moeda nacional. Esta tendência até tem seus efeitos positivos - notadamente no combate à inflação e no ganho de renda que proporciona - mas suas conseqüências mais duradouras são, essas sim, sérios desafios ao desenvolvimento brasileiro. Alvo de alertas e reclamações de analistas e empresários há tempos, as modificações regressivas na pauta exportadora e na estrutura produtiva que essa situação tem gerado são, hoje, claras para qualquer observador minimamente atento aos dados" (p. 20).

Desse modo, ainda que as crises cambiais sejam o modo mais visível pelos quais as condições externas trazem dificuldades para a estabilidade econômica e os processos de desenvolvimento nos países periféricos, há processos mais lentos e menos visíveis que também podem trazer resultados indesejados.